中咨观点 I 聚焦科创板

2019年1月28日，中国证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

2019年1月30日，中国证监会开始就《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》公开征求意见，意见反馈截止时间为2019年2月28日。

2019年1月30日，上交所开始就《科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《科创板股票上市委员会管理办法（征求意见稿）》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则（征求意见稿）》、《科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》、《科创板股票上市规则（征求意见稿）》、《科创板股票交易特别规定（征求意见稿）》等六项配套业务规则公开征求意见，意见反馈截止时间为2019年2月20日。

笔者对中国证监会、上交所与科创板相关的上述政策及文件进行了研读，并对如下内容进行了特别关注：

1. 征求意见的重点

科创板与注册制同时推出，上交所需要按照试点注册制的理念和要求，承担科创板发行上市审核的职责，公开征求意见的重点主要是以下四个层面。一是与试点注册制相关的发行上市审核规则。为此，上交所科创板相关规则需要与证监会注册审核的相关流程进行衔接。二是与科创板股票市场化发行相关的发行承销规则。科创板市场股票发行，需要按照市场主导、强化约束的原则，同步进行必要的改革。包括发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导。三是与发行上市后持续监管相关的上市规则。设立科创板，需要针对科创板的功能定位和上市企业的特点，作出针对性、差异化的制度安排。为此，制定单独的《上市规则》，构建以上市规则为中心的持续监管规则体系。四是与科创板二级市场交易运行相适应的交易规则。科创板企业具有业务模式新、不确定性大等特点，相关交易机制设计，需要平衡好防止过度投机炒作与保障市场流动性的关系，进行必要的交易机制创新。

公开征求意见结束后，上交所将根据各方反馈意见，对配套业务规则进行修改和完善，报经中国证监会批准后，方能向市场发布实施。

2. 科创板将构建市场化的发行制度

发行承销制度是科创板股票发行中关键的基础性制度，科创板新股发行价格、规模、节奏等，将坚持市场导向，主要通过市场化方式决定，主要体现在以下方面：一是建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制。体现为将面向专业机构投资者询价定价，全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构；并且强化网下报价的信息披露和风险揭示；同时提高网下发行配售数量占比、降低网上投资者申购单位。二是鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售。放宽战略配售的实施条件，允许首次公开发行股票数量在1亿股以上的发行人进行战略配售；不足1亿股、战略投资者获得配售股票总量不超过首次公开发行股票数量20%的，也可以进行战略配售；并且允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与发行人股票战略配售。三是强化券商在发行承销中的作用。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，促进一级市场投资者向更为专业化的方向发展；允许科创板发行人和主承销商采用超额配售选择权，促进科创板新股上市后股价稳定。

3. 哪些企业可以在科创板上市

顾名思义，科创板欢迎的是科创企业，具体而言科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的企业上市。科创企业有其自身的成长路径和发展规律。财务表现上，很多企业在前期技术攻关和产品研发期，投入和收益在时间上呈现出不匹配的特点，有的企业存在暂时性亏损，有的企业在研发阶段还没有产生收入。公司治理上，存在表决权差异安排、协议控制架构等特殊方式，更加依赖人力资本。基于上市考虑，科创板需要构建更加科学合理的上市指标体系，满足不同模式类型、不同发展阶段、不同财务特征的科创企业上市需求，并且科创板上市规则也大幅提升了上市条件的包容性和适应性。

在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，科创板设置了五套差异化的上市指标。可以满足在关键领域拥有良好发展前景（且投入已突破核心技术或取得阶段性成果），但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上，也将考虑科创企业的特点和合理诉求。

上市条件是科创板的“进口”，而在科创板的“出口”（即退市条件）方面，科创板将充分借鉴已有的退市实践，重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。

4. 科创板股票上市规则的亮点

相对于上市公司现有的股票上市规则，科创板的上市规则有如下亮点：一是更有针对性的信息披露制度。在信息披露方面，着重针对科创企业特点，强化行业信息、核心技术、经营风险、公司治理、业绩波动等事项；并在披露时点、披露方式、暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面，作出更具弹性的制度安排。二是更加合理的股份减持制度。科创企业高度依赖创始人以及核心技术团队，未来发展具有不确定性，需要保持股权结构的相对稳定，为此，科创板配套规则对科创企业股份减持作出了更有针对性的安排。三是更加规范的差异化表决权制度。科创板尊重科创企业公司治理的实践选择，允许设置差异化表决权的企业上市。四是更加严格的保荐机构持续督导职责。夯实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑，持续监管制度安排贯彻和落实了这一原则。五是更加灵活的股权激励制度。股权激励，是科创企业吸引人才、留住人才、激励人才的一项重要制度。科创板的股权激励制度将具有相当充分的灵活性，操作也将更为便利。六是与注册制的衔接。科创板股票发行以及科创板并购重组，实行注册制，由上交所审核通过后报中国证监会注册，实施程序将会更为高效便捷。

5. 科创板交易制度的主要特殊安排

针对科创企业的特点，科创板的交易制度的差异化安排，主要体现在如下方面：一是引入投资者适当性制度。科创版要求个人投资者参与科创板股票交易，证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月。二是适当放宽涨跌幅限制。科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%。此外，为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。三是引入盘后固定价格交易。盘后固定价格交易是盘中连续交易的有效补充，可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。四是加强交易行为监督。为避免大单对股票二级市场交易秩序造成较大冲击，确立了审慎交易和分散化交易原则。

6. 上交所的审核与试点注册制的对接

证监会试点注册制下，上交所发行上市审核的制度设计与试点注册制的对接问题，在证监会、上交所的现有政策及文件层面主要有如下体现。一是坚持以信息披露为中心。注册制下的发行上市审核，在关注相关发行条件和上市条件的基础上，将以信息披露为重点，更加强化信息披露监管，更加注重信息披露质量，切实保护好投资者权益。二是推进审核公开透明。上交所将推进审核标准的统一化、公开化，增强审核公信力；实行全程电子化审核，优化审核机制、流程，向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核结果的确定性；及时公开交易所的审核问询和发行人、保荐人、证券服务机构的回复内容，加大审核过程公开力度，接受社会监督；明确审核时限，稳定市场预期。三是夯实中介责任。保荐人、律师、会计师等中介机构能否勤勉尽责，是注册制试点能否顺利落地的重要基础。在信息披露责任上，更加突出发行人是信息披露第一责任人，保荐人、律师、会计师等中介机构须对发行人的信息披露进行严格把关，推动落实保荐人、律师、会计师等中介机构尽职调查、审慎核查的职责，更好发挥保荐人、证券服务机构“看门人”作用。

本文撰稿人为本所合伙人王伟、潘小鹏律师。

王伟律师，北京市中咨律师事务所合伙人，主要执业领域为资本市场、并购重组、知识产权、涉外业务。

潘小鹏律师，北京市中咨律师事务所合伙人，主要执业领域为资本市场、并购重组、争议解决。